美國(guó)次貸危機(jī)分析及對(duì)中國(guó)的啟示

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1、美國(guó)次貸危機(jī)分析及對(duì)中國(guó)的啟示中國(guó)金融四十人論壇特邀成員殷劍峰[2008-09-22]　　近期國(guó)際金融市場(chǎng)急劇動(dòng)蕩，一些老牌投資銀行、保險(xiǎn)公司要么急需中央銀行注資拯救，要么則面臨破產(chǎn)倒閉的境地，主要國(guó)際金融中心都正在經(jīng)歷一場(chǎng)據(jù)說(shuō)是五十年、甚至百年難遇的金融危機(jī)。雖然此次危機(jī)對(duì)中國(guó)的直接影響有限，但是，深入分析此次危機(jī)的成因，對(duì)于日益融入全球化的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系，無(wú)疑是具有啟示意義的。一、著名國(guó)際金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)的直接原因　　在市場(chǎng)急劇動(dòng)蕩的時(shí)期，任何一個(gè)金融機(jī)構(gòu)之所以陷入危機(jī)，其直接原因均是突然遭遇到短期流動(dòng)性緊縮

2、的困境。就雷曼、AIG、美林等機(jī)構(gòu)的情況看，作為老牌的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，其流動(dòng)性的突然匱乏源于以下三個(gè)方面。　　1．逆市而上的投資策略　　僅僅一年多前，雷曼兄弟公司還曾發(fā)布報(bào)告稱，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、乃至美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)前景不錯(cuò)，基于這樣的判斷，雷曼公司從去年底開(kāi)始增持與Alt-A住房抵押貸款（參加以下分析）相關(guān)的信用資產(chǎn)，而正是這樣的資產(chǎn)使得美國(guó)的“兩房”（房地美和房利美）陷入困境。同時(shí)，為了提升資本回報(bào)率，雷曼等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)債大幅度抬高了自身的杠桿率，希冀借市場(chǎng)反彈“搏一把”。這些誤判以及基于此基礎(chǔ)上的錯(cuò)誤投資策略是這些

3、機(jī)構(gòu)面臨困境的主要原因之一?！　?．對(duì)沖基金的惡意賣空行為　　幾家機(jī)構(gòu)面臨困境的第二方面原因就是對(duì)沖基金的惡意賣空行為，據(jù)筆者接觸過(guò)的一些華爾街人士說(shuō)，他們恨死了對(duì)沖基金。此前，美國(guó)政府為防止市場(chǎng)過(guò)度下挫，一度禁止對(duì)股票進(jìn)行賣空交易。然而，在9月2日此禁令有效期截至之后，對(duì)沖基金開(kāi)始沽空包括雷曼、AIG在內(nèi)的金融股票，致使這些公司的資本負(fù)債率因股本下跌而大幅度上升，從而導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)這些機(jī)構(gòu)的信心急劇下跌。由此，這些公司在債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)融資的成本迅速上升，在衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易所需要的保證金也遠(yuǎn)高于以往，最終導(dǎo)致公司的

4、現(xiàn)金流出現(xiàn)極大的問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，美國(guó)政府對(duì)對(duì)沖基金缺乏適度監(jiān)管是導(dǎo)致此次危機(jī)深化的重要因素?？梢钥吹剑瑢?duì)沖基金不僅在股票市場(chǎng)、信用市場(chǎng)上興風(fēng)作浪，而且，近些年來(lái)飆漲的商品市場(chǎng)也與其密切相關(guān)。如何在促進(jìn)金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，通過(guò)適度監(jiān)管來(lái)約束這些過(guò)度急進(jìn)的機(jī)構(gòu)，是一個(gè)需要認(rèn)真面對(duì)的問(wèn)題?！　?．評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的為虎作倀　　可以說(shuō)，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)和深化在很大程度上是標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)（Fitch）三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“功勞”。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益來(lái)自于被評(píng)機(jī)構(gòu)，同時(shí)由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的人員素質(zhì)相對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言較

5、低，三家機(jī)構(gòu)對(duì)與次貸相關(guān)的金融產(chǎn)品的評(píng)級(jí)過(guò)于樂(lè)觀，也過(guò)于滯緩，從而誘使了包括中國(guó)銀行業(yè)在內(nèi)的大量金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買了潛在風(fēng)險(xiǎn)很高的債務(wù)資產(chǎn)。而當(dāng)次貸危機(jī)演化至今，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又過(guò)于主動(dòng)——當(dāng)對(duì)沖基金通過(guò)它們的空頭打壓包括雷曼在內(nèi)的金融股時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依據(jù)市值原則迅速調(diào)低了對(duì)這些公司的評(píng)級(jí)，從而使得這些公司的借貸成本大幅度上升，最終扮演了為虎作倀的角色（從這個(gè)角度也可以看到基于盯市原則的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或許是有很大問(wèn)題的）。例如，在評(píng)級(jí)降低之前，作為擁有3A評(píng)級(jí)的AIG公司在衍生品交易過(guò)程中幾乎無(wú)需保證金，而當(dāng)評(píng)級(jí)公司降低其評(píng)級(jí)之后，

6、其所需要補(bǔ)充的保證金達(dá)到了數(shù)百億美元的規(guī)?！@是幾乎任何一家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)都無(wú)法承擔(dān)的流動(dòng)性負(fù)擔(dān)。二、危機(jī)的基礎(chǔ)：次貸　　近期這些國(guó)際知名金融機(jī)構(gòu)的困境并非一個(gè)獨(dú)立事件，而是延續(xù)一年有余的美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)入高潮的反映。次貸危機(jī)能夠發(fā)展到如今這樣慘烈的地步，確實(shí)有些令人感到意外。不過(guò)，從引發(fā)危機(jī)爆發(fā)的基本金融工具——次貸的屬性看，這或許僅僅是必然中的偶然。　　1．美國(guó)居民按揭貸款的類型　　美國(guó)的居民按揭貸款有許多種。根據(jù)信用質(zhì)量，可以將這些按揭貸款分為“優(yōu)級(jí)（prime）貸款、Alt-A和次級(jí)貸款（subprimemor

7、tgage）等三類。在這三類貸款中，優(yōu)級(jí)貸款的信用質(zhì)量高、信用風(fēng)險(xiǎn)低，其特點(diǎn)有三：第一，對(duì)借款人群體有嚴(yán)格要求，借款人需有完整的收入證明，信用評(píng)分必須達(dá)到優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)（信用評(píng)分在620分以上）；第二，對(duì)還款額與收入比（PTI）、貸款總額與房產(chǎn)價(jià)值比（LTV）有嚴(yán)格要求，PTI和LTV分別不能超過(guò)55％和85％；第三，借款人為降低利率風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)選擇固定利率貸款，即貸款利率在合約有限期內(nèi)（一般是15年和30年）不變。Alt-A的信用品質(zhì)與優(yōu)級(jí)類似，不過(guò)，這類貸款通常有某些條件不符合要求，例如，借款人一般沒(méi)有完整的收入證明

8、?！　∨c優(yōu)級(jí)貸款不同，次級(jí)貸款的信用質(zhì)量差、信用風(fēng)險(xiǎn)高，與優(yōu)級(jí)貸款的三個(gè)特點(diǎn)相對(duì)應(yīng)，次貸的特點(diǎn)主要有：第一，借款人的信用品質(zhì)較差，低收入的少數(shù)族群占有較大份額，這些借款人一般缺少信用史料和收入證明，信用評(píng)分低于620分；第二，PTI和LTV分別超過(guò)了55％和85％，不僅借款人的收入遠(yuǎn)低于其應(yīng)付貸款本息，而且，許多貸款的首付比低于20％、甚至是零