上市公司資本結(jié)構(gòu)實證研究

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1、上市公司資本結(jié)構(gòu)實證研究　　一、引言資本結(jié)構(gòu)理論是公司金融的核心理論之一。現(xiàn)代公司金融理論表明，資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅影響到公司的市場價值，也影響到公司的治理和宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。從1958年Modigliani和Miller提出著名的企業(yè)市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的MM理論以來，許多財務(wù)學(xué)家們對MM定理中的一些假設(shè)理論適當(dāng)?shù)姆艑?，并把管理學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以及資本結(jié)論理論同時結(jié)合起來，從很多方面對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作了很詳細(xì)的研究分析（其中包括代理理論、信息不相稱、公司的稅收以及控制權(quán)等），同時關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析也取得巨大進(jìn)展。國內(nèi)對公司資本結(jié)構(gòu)的理論研究尤其是資本結(jié)構(gòu)影

2、響因素的實證研究起步較晚，目前的研究雖然取得一定的成果，但也還存在不足之處。此文想基于以前曾有過類似的研究上面，再結(jié)合現(xiàn)在能夠得到的相關(guān)信息資料，對影響上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素作較深入的分析，希望能夠?qū)ΜF(xiàn)在我國有關(guān)企業(yè)資本結(jié)購影響因素的實證研究作進(jìn)一步的完善。二、文獻(xiàn)綜述（一）國外研究Titman和14wessels（1988）從德國的勞工部門收集了1973年至1981年期間四百多家企業(yè)的數(shù)據(jù)來進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)歷史盈利能力應(yīng)該是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的一個重要決定因素。同時Friend和Lang（1989）也表明了盈利能力和新資本結(jié)構(gòu)是呈負(fù)相關(guān)。Jiecelarey（199

3、9）通過對德國以及日本企業(yè)的研究分析發(fā)現(xiàn)，兩個國家的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)都是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，Manday（2004）和Babina（2005）對發(fā)達(dá)國家進(jìn)行了研究以及Kaima（2000）對發(fā)展中的國家進(jìn)行了研究，結(jié)果都發(fā)現(xiàn)同上述研究結(jié)論一致，資本結(jié)構(gòu)與盈力能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sunny和Davi（2010）通過對西方七個國家（G-7）的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，也同樣發(fā)現(xiàn)，企業(yè)杠桿水平和企業(yè)的規(guī)模以及有形資產(chǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，和收益率等呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sunae（2011）采用了1987至1991年期間日本的上市企業(yè)五千多個觀察值，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和成長機(jī)會相互間的關(guān)

4、系也進(jìn)行了研究分析，結(jié)果表明，在對企業(yè)規(guī)模進(jìn)行控制以及對其的收益率及行業(yè)組織結(jié)構(gòu)等進(jìn)行調(diào)控后，企業(yè)的債務(wù)融資能力和公司的成長機(jī)會呈顯著的負(fù)相關(guān)。（二）國內(nèi)研究14我國學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究雖然起步較晚，但經(jīng)過一段時間的發(fā)展也取得了一定的成果。王斌和徐思鍵（2009）采用了2004至2008年期間北京證券交易所上市的220家工業(yè)類企業(yè)，以此為樣本，并利用了卡方檢驗的方法，對我國上市企業(yè)影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素作了實證分析研究，其結(jié)論是，對其有非常明顯的影響有兩大因素，一個是企業(yè)的規(guī)模，另一個是企業(yè)的盈利能力。但是對于公司權(quán)益及成長性以及行業(yè)的因素卻并沒有影響到企

5、業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。祁漢超和孫隆波（2011）采用了1995年12月5日之前在滬市上市的一百多家企業(yè)作為了研究樣本，以2005至2010年年報的數(shù)據(jù)信息為基礎(chǔ)，采用了SPSS對2010年12月30日的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況作了具體分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)方面的債務(wù)水平和企業(yè)的規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，可是成長性和非負(fù)債稅盾卻和債務(wù)水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。三、研究設(shè)計（一）研究假設(shè)具體如下：（1）盈利性。對于盈利性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系學(xué)術(shù)界一直爭論較大。當(dāng)企業(yè)的獲利能力較強(qiáng)時，在同等的條件下因為避稅的需要更大，更傾向于債務(wù)積累。這個觀點是依據(jù)MM14的稅收模型的。但是按照資金積累的優(yōu)先順序的理

6、論：這是由企業(yè)內(nèi)外部人員的信息分布不勻稱造成的。公司資金的積累常規(guī)是先通過公司一年內(nèi)的留存收益優(yōu)先處理，接著就是處理當(dāng)期內(nèi)因籌資需要發(fā)行的債券或者貸款，最后才考慮公司所持有的股票，所以當(dāng)企業(yè)的獲利能力較強(qiáng)并且需要資金時，要優(yōu)先考慮留存收益，而非債務(wù)。同時依據(jù)國內(nèi)相關(guān)實證研究，我國上市公司存在典型的“股權(quán)融資偏好”，由此導(dǎo)致上市公司中普遍存在企業(yè)盈利能力強(qiáng)而負(fù)債率低的現(xiàn)象。故專家認(rèn)為目前國內(nèi)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力可能不存在關(guān)聯(lián)的。H1：中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力不存在任何關(guān)聯(lián)（2）公司規(guī)模。公司規(guī)模因素是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。從靜態(tài)權(quán)衡理論來看，現(xiàn)在的大

7、公司已經(jīng)在逐步趨向于多元化的經(jīng)營模式，可以通過這些公司的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，以及抗風(fēng)險的能力強(qiáng)、財務(wù)收支平衡等方面來看出，靜態(tài)權(quán)衡理論根據(jù)這點認(rèn)為：上市公司面臨倒閉的風(fēng)險的概率很小，并且上市公司的抗壓能力也比較強(qiáng)。不僅如此，上市公司一般更有能力降低負(fù)債發(fā)行的相關(guān)成本，承受較大數(shù)額的負(fù)債。再有，從代理成本理論的角度看，因為小公司的控制權(quán)更容易集中到少數(shù)大股東手中，且投資項目變更更加頻繁，由此債權(quán)人和股東之間的沖突更嚴(yán)重。H2：中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模之間可能存在很大的關(guān)聯(lián)14（3）非債務(wù)稅盾。能產(chǎn)生避稅效應(yīng)的并非只有公司債務(wù)，企業(yè)固定資產(chǎn)的折舊，投資